本文来自微信公众号： 野生编辑部 ，作者：野生编辑部
8 月 3 日，阿里发布 Qwen3.8-Max，总参数量 2.4 万亿，激活参数 950 亿，阿里称它在部分基准测试里超过了月之暗面刚发的 Kimi K3。
阿里港股盘中一度冲高 9%。这一个多月甚至偷偷努力，从 88 涨到如今 125 港元。
于是市场又开始有人喊那句话了：重估阿里。
这句话一年前喊过一遍。2025 年 2 月，市场用不到十个月时间给出了第一轮答案：阿里巴巴港股从年初的 76 港元附近一路涨到 10 月初的 186 港元，翻一倍多。
然后随着闪购大战开启，2026 年 6 月 25 日，股价砸到 52 周低点 88.65 港元，距高点腰斩超 51%，总市值一度跌破 2 万亿港元。再然后，今天，它又回到了 125 港元。
这次，资本市场还会像去年那样重估阿里吗？
要回答这个问题，得先把去年那场重估的账算清楚：市场当时买的到底是什么，这笔账一年之后还对不对得上。
去年是「买阿里送阿里云」
2025 年初的阿里，人嫌狗厌。它当时的估值大约只有 10 倍市盈率，远低于美股科技板块平均 20 倍的水平，甚至接近传统零售企业的估值区间。
有分析师把话说得很直白：市场给阿里的定价，就是电商业务利润的 10 倍，云计算和 AI 几乎一分钱都没算进去。
对阿里的低估来自三个层面。
一是全球投资者对中国科技能力的系统性低估，摩根士丹利在报告里说，市场对中国科技企业的估值体系还停留在传统互联网思维；
二是市场过度把阿里定位成一家电商公司，忽视它在云和 AI 上的技术积累；
三是地缘政治持续压制着整个中概板块。
转折发生在 2025 年春节。DeepSeek 的开源大模型在全球爆火，春节期间一度在超 100 个国家和地区的 iOS 应用总榜登顶，下载量超过 ChatGPT。
这场冲击最直接的一个结果，是让全球资本市场第一次认真思考一件事：中国的大模型能力，可能并没有想象中落后那么多。
另外，训练成本被打下来，意味着推理和部署需求会涌向云，而云厂商里，阿里云是绕不开的那一个。社交平台上开始流传一句话：「买阿里送阿里云」。
紧接着是一连串几乎踩着同一个节奏的动作。1 月 29 日，阿里云发布 Qwen2.5-Max，MoE 架构，基于超 20 万亿 token 的预训练数据，在 ChatBot Arena 上排到全球第七，数学和编程单项全球第一。
2 月 13 日，蔡崇信在迪拜的世界政府峰会上确认，苹果选择了阿里作为 AI 合作伙伴。当天港股盘中涨超 9%，创下三年新高。
2 月 24 日，阿里宣布未来三年将投入超过 3800 亿元建设云和 AI 硬件基础设施，超过了过去十年投入的总和。
外资投行开始集体改口。高盛、汇丰、杰富瑞、美银、瑞银把阿里美股 ADR12 个月目标价，从 117 美元大幅上调到 150-170 美元，
13F 持仓报告显示，摩根士丹利增持 254 万股，挪威主权基金增持 127 万股，文艺复兴科技翻倍加仓，Appaloosa 对冲基金把阿里买成了自己第一大重仓股。
阑夕当时总结：阿里最大的功臣是投资者关系那条线，把一家「被抖拼追赶威胁的电商公司」，改换成了「中国互联网最信仰 AI 叙事的一家巨头」。
业绩会上管理层的说法也很有意思：AI 是电力，各家提供的商品差异开始变小，盈利的位置转移到了电网上，阿里云就是电网，负责托管市面上的主流模型并输送到千家万户。
Qwen 开源但不免费，是口碑很好的钩子，客户在用它的时候，会产生很多交叉销售的机会。
这套叙事的核心，其实是一句话：阿里不再是纯粹的电商和云公司，AI 把阿里的所有业务都连成一个完整的生态，这才是阿里要讲的未来。市场认可了这套逻辑，于是股价从 76 港元一路走到 186 港元。
[ CORE ]
去年的那场重估，本质是一次叙事定价：市场用「买阿里送阿里云」一句话，给阿里的云和 AI 一次性补了价。今年要再重估，就得换成另一套玩法。
一年过去，剧本换了
这一年的时间里，AI 行业变了个样，阿里自己也过得相当忙。它打了自己有史以来最贵的一场仗：
2025 年 7 月，淘宝闪购宣布 500 亿补贴计划，阿里、美团、京东三家在即时零售里正面互怼，补贴战打得最凶的那个季度，阿里经营利润暴跌 85%。
它也在最核心的模型业务上经历了一场人事地震。
2026 年 3 月，通义千问 Qwen 系列基模核心负责人林俊旸离职，阿里内部定调「Qwen 是整个集团的事」，外界普遍把这解读为阿里模型战略重新校准的信号。
再加上合伙人从 26 人瘦身到 17 人、退出高鑫和银泰，这一年的阿里，几乎每个月都在上新闻。
而且关键是，市场之前买账的那套阿里 AI 生态的叙事，这一年的时间里发生了两个方向的撕裂。
基模层面，2025 年初的时候，一个大模型的版本迭代周期平均还有 132 天。到 2026 年，这个数字减半，某些场景下按天计算。
2025 年前 7 个月，中美 11 家科技公司发布了至少 29 版大模型，平均 7.1 天一版。2026 年 5 月的第一周，48 小时内连发 3 个模型。
一个 1 月发布的模型，到 5 月已经被称作旧模型。开源模型和闭源模型的差距也在以同样的速度收窄，到 2026 年 2 月，中国模型在 OpenRouter 上的调用量第一次超过美国模型，前十大模型里 6 个来自中国。
价格也在反复横跳。
2025 年是一轮惨烈的价格战，全行业 Token 均价下降约 87%，某头部平台把百万 Token 价格从行业均价 50 元一路压到 0.3 元。
到了 2026 年 3 月，谷歌云、亚马逊云、腾讯云、阿里云 10 天内相继发布调价公告，核心 AI 算力和存储服务普遍涨价 30% 到 50%，腾讯云 API 输入价格最高涨了 463%，智谱在几个月内连续三次提价。结果 4 月底 DeepSeek-V4 发布并开源，限时 2.5 折，缓存价格降到原来的十分之一，价格战又被打回来了。
7 月 31 日，DeepSeek 发布 V4 Flash 正式版，有人一夜浪了 10 亿 Token，也才花了 30 人民币。
真正改变行业格局的，是 Agent。
OpenClaw 在 2026 年 2 月爆红，它能自己在电脑上执行编程、测试、文件管理，一个活跃会话的上下文可以膨胀到 23 万 token 以上，配置不当的自动化任务一天能烧掉 200 美元。
编程任务在平台 Token 消耗中的占比，从 2025 年初的 11% 升到年底的 50% 以上。行业叙事的重心，从「谁的模型更强」转向了「谁的 Token 更便宜、谁的 Agent 更能干活」。
2026 年 3 月，中国日均 Token 调用量突破 140 万亿，比两年前增长超 1000 倍。
阿里自己这一年，也在把去年的承诺一项项兑现。云收入增速从 2025 财年第三季度的 13%，涨到 2025 年 12 月季度的 36%，再到 2026 年中的 40% 以上；AI 相关产品收入连续 10 个季度保持三位数增长。
2026 年 3 月，阿里云和百度智能云同日宣布涨价，AI 算力相关产品涨 5% 到 34%，涨价之后需求并没有萎缩，这被市场解读为云侧定价权在恢复。
平头哥自研的 GPU 真武 810E 实现规模化量产，已交付 47 万片。
Qwen 系列全球下载量超 6 亿次，衍生模型超 10 万个，是全世界最大的开源模型家族。
千问全端月活突破 3 亿。2026 年 7 月 8 日，「Apple 智能」完成备案，千问被集成进苹果的系统，覆盖中国区 iOS、iPadOS、macOS 和 visionOS，备案消息公布当天阿里美股涨超 7%。
8 月 3 日，Qwen3.8-Max 发布。8 月 4 日，阿里把 QoderWork、悟空、MuleRun 三款 Agent 整合成的千问办公上线，阿里盘中冲高 9%。
但这与此同时，阿里还把另一份账做坏了。
2025 年三季度开始的外卖大战，把阿里拖进了一个烧钱泥潭。
2025 年四季度，阿里销售费用高达 719 亿元，同比增加近 300 亿元，大部分变成了用户红包和商家补贴，单季电商板块利润同比减少 257 亿元，归母净利润同比暴跌 67%。
管理层给出的时间表是：淘宝闪购要到 2027 财年末才可能实现用户体验转正，2029 财年才能整体盈利。
而且资本市场对烧钱这件事的容忍度，肉眼可见地在下降，无论是不是 AI。
2025 年那场外卖大战期间，恒生科技指数一度被戏称为「恒生外卖指数」。2026 年 618，全网线上 GMV 同比只增长 3.2%，花旗称这是近 16 年来最低调的一届 618，汇丰甚至把 618 电商 GMV 增速下调到 0.9%。
市场开始问一个去年没人敢问的问题：如果电商的基本盘也在变瘦，AI 巨额投入回本又遥遥无期，那阿里的叙事还能持续下去吗？
市场在等四样东西
资本市场的看法，从来不需要猜，股价就是投票短期博弈的结果。
从 2025 年 10 月高点 186 港元到 2026 年 6 月低点 88.65 港元，阿里用八个月时间腰斩，市值蒸发超过 1.8 万亿港元。
这个跌幅，放在同期互联网大厂里也是最重的。当然除了美团，因为人家已经跌过好几轮了。
阿里跌得最狠，因为它是最激进的那个。3800 亿资本开支，超过十年总和，除了字节，是全行业最猛；开源模型全家桶，全球最大，也是全行业最猛；合伙人从 26 人砍到 17 人，退出高鑫、银泰，组织变革同样最狠。
当市场相信 AI 叙事时，激进是溢价；当市场风向向确定性伸手，激进就变成了风险敞口。
阿里 2026 财年全年归母净利润同比下滑 19%，经营利润同比大幅下滑 64%，主业盈利承压的现状让市场对其盈利质量持续产生质疑。
阿里，正在成为 TMT 时代的腾讯
但终归，阿里还是代表中国最大的 AI 开放生态，放弃的，只是去年那套「讲故事就能涨」的定价方式。
我的看法是，去年那场重估的核心，是「叙事定价」，市场为「阿里从电商变成 AI 公司」这个故事一次性付了钱。
今年如果再重估阿里，形态会完全不同，是「兑现定价」，市场要看到激烈变革的成果，看到故事变成报表里的数字，才会继续付钱。
[ INSIGHT ]
换句话说，重估的可能性一直都在，但门槛比去年高得多。大家等的，可能是四样东西。
第一，云的利润。云收入增速已经证明了自己，40% 以上的增速放在全球云厂商里都拿得出手，2026 年 3 月的涨价也说明定价权回来了。
但增速已经不是市场关注的重点，这块业务的利润能填多少即时零售的坑，才是它要算的账。云和 AI 赚的钱，能不能覆盖烧钱的部分，是决定估值折价能否修复的第一张牌。
第二，即时零售的止血时间表。淘宝闪购 2027 财年末用户体验转正、2029 财年整体盈利，这个时间表太远了。市场需要看到更早的、更可信的减亏信号。
外卖大战打了一年，三家都烧不动了，如果补贴力度下降、单量留存率能证明用户能留在阿里生态，市场对烧钱的容忍度会重新回来。
第三，苹果合作的真实调用量。千问进了苹果系统，国内存量 iPhone 超过 2 亿部，这个入口的量级是任何 App 都拿不到的。但备案不等于上线，上线也不等于用户会用。
今年 3 月 31 日国行 Apple Intelligence 曾短暂上线约 6 个小时就被撤回，7 月 8 日才完成正式备案，而且苹果在中国市场的合作方可能不止阿里一家，iOS 新固件里已经出现了百度视觉搜索的组件。千问在系统里到底有多少人真的在用，用得多深，这个数字比任何榜单都更有说服力。
第四，Agent 到底能不能算清楚账。
阿里发布 Qwen3.8max 这天，同一天冲高 9%，说明市场对这个故事是有反应的。千问办公、Qwen3.8-Max、开源生态，再加上云上承接的后训练需求，这条线如果能在未来两三个季度给出像样的收入数字，会是最有力的重估触发器。
当然，风险清单也在。电商基本盘在拼多多和抖音的分流下增长乏力，618 的惨淡已经敲了警钟；DeepSeek 用开源把模型层彻底商品化，模型的差异化窗口越来越短；而且宏观层面上，港股 IPO 超发、流动性和地缘因素依然是不可控变量。
一年前，市场用「买阿里送阿里云」给阿里重新定价，从 76 港元涨到 186 港元。一年后，同样的故事喊不响第二遍。但阿里手里真正值钱的东西，云、开源生态、芯片、苹果入口、Agent，这一年来没有一样变差，反而都在变强。它手里不缺故事，缺的是一两个季度的利润兑现。
所以会有人再喊重估的，但这次的重估不会像去年那样，靠一场发布会、一次备案就完成。它会是慢的、分化的、看报表的。8 月 4 日阿里盘中冲高 9% 只是第一声，市场在等的。
[ CLOSING ]
所以会有人再喊重估的，但这次的重估不会像去年那样，靠一场发布会、一次备案、一次模型发布、一个超大的 Capex 就完成，这些市场已经 Buy in 了，未来的重估可能是慢的、分化的、看报表的。8 月 4 日阿里发布 Qwen 3.8 MAX 冲高 9% 只是第一声发令枪，除了那四样东西，市场还在等一个全新的故事。
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